最有效的底部指标探秘——从巴菲特分析资本市场宏观框架的视角

霍金在《时间简史》整本书中只用了一个公式，爱因斯坦的质能关系E=mc2。编辑告诉他，“多一个公式，少一半读者”。本文用了几个公式，为了阅读的愉悦感，可以跳过公式。

本文思想源自《侯说巴菲特》一书

诚挚感谢百亿头部基金——清和泉资本创始人刘青山董事长对本文的启发

《侯说巴菲特》书中的“分子与分母”一节指出：“巴菲特认为影响股市的波动有三个关键因素：一是利率；二是盈利；三是投资者的心理因素。”

在证券市场的早期，证券投资主要指投资债券，投资股票会被视为“投机”。1929年大萧条后，巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆和戴维·多德，在1934年出版了《证券分析》一书。该书受到大萧条的影响，前面的章节第一章至第三章是讲的债券和优先股等固定收益证券，第四章和第五章对股票投资的描述和分析也是重点分析股息和损益表中的盈利能力和折旧等财务指标。可见，基于利息、股息等固定回报的投资，是经典思维中投资与投机的分界线。

格雷厄姆面向普通投资者的专著《聪明的投资者》，1949年出版以来，一直被认为是股市投资《圣经》。感觉这本书挣脱了大萧条带给作者心理的阴霾，对资本市场态度更加积极，重点谈防御型的投资者和积极型的投资者的投资组合，在股票、债券、可转换证券和认股权证方面的投资方法和配置策略。

巴菲特分析资本市场的宏观框架有两个指标 ，“巴菲特指标”择时方法，他在市场恐惧和贪婪时运用，成效显著。

巴菲特指标1： 美国股市总市值占GNP（国民生产总值）的比重。具体的计算公式如下：巴菲特指标=总市值/ GNP；总市值就是一个国家所有上市公司的市值之和，GNP就是国民生产总值。2001年12月，巴菲特在《财富》杂志发表的文章指出：“这个百分比关系曲线若在70%至80%的范围，市场在底部，是买股票的好机会；若百分比接近200%，则市场过热，买股票就如同玩火。”当前，美股这个指标处于严重过热区间，巴老手握1400多亿美元的现金资产。

巴菲特指标2： 政府部门、居民部门及企业部门在总体GDP中的分配比例。他认为，从整个资本市场来看，利率下降，企业部门的利润占GDP的比重提高，股市繁荣。另外，使用自由现金流折现估值模型也是一样，利率下降，则折现率下降，公司的估值上升，股市上涨。当前，美国处于加息周期，这个指标对公司盈利不大友好。

大约七、八年前，被朋友们昵称“最了解市场中的人中最懂经济学”的刘煜辉教授告诉我说，“资本市场投资的要义，就是分子与分母”。 彼时，刘博的语言体系还比较独特、没现在这样简单明了。一众朋友纷纷问刘博什么是“分子与分母”，刘博不屑地说“没文化，自己去查”。我也似懂非懂了好多年，这次，借着写《侯说巴菲特》一书的机会，专门写了“分子与分母”一节。刘博给《侯说巴菲特》写很有高度和热情洋溢的推荐序，他看了书中的这一节后说“还像那么回事”！

在写于50年前的《投资估值理论》中，约翰·布尔·威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，可以将其精炼为：‘今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。

——巴菲特在1992年致股东信

在约翰·威廉姆斯（熊彼特的学生）的股利贴现模型DDM和戈登股利固定增长模型GGM的基础上，我请了注册会计师刘修鲁先生帮忙审定（刘修鲁业务很专精），形成了如下的分子与分母模型：

DDM股利贴现模型展开模型：

式中：V 为股票现值；ROE 为净资产收益率；d 为分红率;rf 为无风险利率。

从公式中，可以看出影响股票内在价值的因素是股利与贴现率：股利（分子端），受企业盈利影响，盈利越多，企业可分配的股利就越多 ；贴现率（分母端），可看成由无风险利率和风险溢价组成。分母端的两个部分，其一无风险利率rf，一般指10年期国债利率；其二风险溢价ri，ri=βi*（rm-rf）而影响风险溢价最主要的因素在于风险偏好。所以，一般讲的股票的分子是讲公司的盈利能力，股票的分母是指投资者的风险偏好。

rm-rf 就是ERP（Equity Risk Premium）——股权风险溢价，又叫股债利差，代表着市场指数与无风险利率的差值。 股权风险溢价也可以用市盈率倒数减无风险利率来表示，PE用上证指数的历史TTM市盈率代替，市盈率的倒数代表股票市场整体潜在的盈利收益率。

就如格雷厄姆在《证券分析》中指出的投资股票与债券的区别，ERP则是投资者选择投资股票而不投资债券，因承担这份额外风险而要求获得的额外回报。ERP差额越大，未来权益类投资潜在收益偏高，适合超配股票；差额越小，未来权益类投资潜在收益偏低，适宜降低股票仓位。

从巴菲特分析资本市场的宏观框架的“巴菲特指标” ，市场的PE倍数低则股票总市值占GNP的比例低；无风险利率低则企业部门的利润占GDP的比重高。PE与无风险利率R是“巴菲特指标”的重要因子，而ERP恰恰代表这两个因子 。所以，我们可以说，从“巴菲特指标”的视角，ERP是最佳的测量市场底部的指标，是择时的最好大盘“风向标”。

具体到中国A股，从2005年6月的998点、2008年10月的1664点、2012年至2014年反复筑底的2000点、2018年的2500点左右四次历史大底来看，上证指数的ERP值，最高值是7.03,平均值是1.43，机会值是4.13，今天的当前值是5.08，分位点在90.27% ，离最高值仍有一定的空间。万德全A的股权风险溢价（ERP）的最大值是4.77，中位数是0.99，机会值是2.61，今天的当前值是2.80，分位点在83.01% ，与最高值也有一定的距离。很明显，无论是上证指数还是万德全A的ERP值，当前都已经处于底部区域，虽然与最大值还有距离，但都处在高位的区间，属于择股布局的时机 。

图一 ERP指数与上证指数走势图

图二 ERP指数与万德全A走势图

图三 A股总市值占GDP的比例

图四 A股流通市值总占GDP的比例

从图三和图四可以看出，2021年底，A股总市值占GDP过了80%，超过了2015年大顶时的77%；流通市值占GDP的比例约66%，超过了2015年高位时的60.67%。两个指标与自己的历史数据相比，均处于高位区域。2008、2013、2018年，该数据都处于历史低位，可见巴菲特指标的“股票总市值与GDP的比值”在中国A股市场有效。

但与巴菲特所说的“百分比关系曲线若在70%至80%的范围，市场在底部，是买股票的好机会”，基本一致。只不过巴菲特讲的是美国股市的历史数据，图三和图四反映的是中国A股市场的统计数据。

沪深300指数本轮从高点往下，调整已长达14个月。到前目‬为止，沪深300指数本轮最回大‬撤-31.4%。历史上，比这次‬回撤大的，一共只有4次:第一次是08年融金‬危机，-72.74%；

第二‬次是09年四万亿‬后遗症，-46.8%；第三‬次是15年股灾，-47.56%；第四‬次是18年去杠杆，-33.35%。从系统性的机会来看，ERP值显示当前是研究和布局的较佳区间 。从巴菲特指标值来看，与美国相比，中国市值与GDP比值在低位区间；但与A股自身历史相比 ，中国A股的历史低位 流通市值占GDP的比例在40% 左右，当前的数据是67%，比例过高 。（但是，这几年来，注册制的推出，增加了不少上市公司，这个值已经今非昔比了。）有待观察这个指标的变化。

综上，从巴菲特指标的视角，“股权风险溢价ERP”与“股票总市值与GDP的比值”，是观测中国股市底部区域、用以择时的有效的指标。

侯说巴道，2022.3.10

「财管公式指南」如何理解企业资产β值与权益β值的转换

在财务管理中用，我们使用β值来衡量系统风险，在利用资本资产定价模型计算股权成本时，有如下公式：Rs=Rf+β×(Rm-Rf)。其中Rs为股权资本成本，Rf为无风险收益率，Rm为市场组合收益率，β值指的就是权益β。

在估计企业新项目投资现金流的折现率时，通常有两种方法：

1. 使用公司的加权平均资本成本作为项目的折现率。这需要两个前提条件，其一是项目风险与当前企业经营风险相同，其二是公司继续采用同样的资本结构为项目筹资。

2. 用可比公司法。当项目的风险与当前公司的经营风险显著不同时，就需要找经营同类业务的可比上市公司，用该公司的β值卸载该公司的财务杠杆后，得出项目资产的β值，再用资产β值加载目标公司的财务杠杆，计算出本公司经营该项目的β值，用公式表达如下：

卸载可比公司财务杠杆

β资产=β权益÷（1+（1-所得税率）×（负债/权益））

加载目标公司财务杠杆

β权益=β资产×（1+（1-所得税率）×（负债/权益））

对于这个公式，教材里没有做过多的介绍和原理解析，为了更深入的理解识记该公式，我们可以从三个方面入手：

1. β资产与β权益的关系

企业经营面临着两个风险，经营风险和财务风险。经营风险来自于固定的经营成本，财务风险来自于固定的财务成本，进一步讲，财务风险源自于企业的负债行为。

我们文章开始提到的权益β既包含经营风险对系统风险的敏感程度，也包含财务风险对系统风险的敏感程度。

所以去掉β权益中的财务风险，就是资产的β值，它只包含经营风险。向下引申可以得出，当企业没有负债，全部是权益资本时，β权益=β资产；当企业有负债行为，β权益＞β资产。

2. 转换公式的理论基础是什么

β权益由资本资产模型计算得出，卸载和加载财务杠杆公式的理论教材中没有提及，笔者根据公式推算，它的计算基础是有税的MM定理，基础公式是：杠杆企业价值=无杠杆企业价值+债务利息的抵税现值

债务利息抵税现值，即各期利息所抵减的所得税现金流，按照企业债务成本折现加总计算，根据固定年金折现公式可知，债务利息抵税现值=（企业负债×债务成本×所得税率）/债务成本=企业负债×所得税率，这个值也被称之为 税盾 。

我们用E表示权益，D表示负债，T表示所得税率，对杠杆企业价值=无杠杆企业价值+债务利息的抵税现值的MM定理基本公式进行变形：

无杠杆权益和有杠杆权益之间的关系系数为1+D/E杠杆×（1-T），这也是两个β值之间转换系数的由来。

3. 公式怎么记

我们已经知道β权益要大于β资产（“大权小资”），二者的关系系数大于1，所以由β权益转为资产时，除以系数（卸载）让它变小，反之乘以系数（加载）令其变大。

最后，如果在考试里，同一家公司对新项目采用和当前不同的目标资本结构筹资，这时虽然没有提到可比公司，同样要把本公司的β值卸载财务杠杆之后加载项目的财务杠杆，计算项目折现率。

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